郑志刚按：

深化国企改革是当下社会共识，然而如何深化依然有待形成新的共识。为什么在国企改革三年行动方案收官，国有资本投资管理体系改革提上重要议事日程之际，我们依然需要强调把国企混合所有制改革进行到底呢？

(资料图)

首 发：《中国经济评论》2022年12期

原 题：国企引入战略投资者是混改关键

作 者：中国人民大学金融学郑志刚

来 源：公司治理的原则

从2013年启动的以所有制混合为特征的新一轮国企改革如今已经实施了整整十个年头。2022年更是成为国企改革三年行动方案的收官之年。那么，为什么在国企改革三年行动方案收官，国有资本投资管理体系改革提上重要议事日程之际，我们依然需要强调把国企混合所有制改革进行到底呢？

第一，混改引入的民资背景战投是推动国有企业经营机制转换的关键力量。

作为四十多年国企改革的重要阶段，国企改革先后经历了从上世纪80年代中期以来推行的股份制改造，到引入战投的混合所有制改革。从形式上看，股份制改造和混合所有制改革一样，都实现了资本一定程度的社会化。但为什么在2013年之后我们依然需要启动以所有制混合为特征的新一轮国企改革？其中很重要的原因在于，资本社会化仅仅解决了国企的外部融资问题，在国资一股独大的股权结构下，没有太多触及对于国企经营机制转换，乃至对国企经营管理效率提升至关重要的治理规范问题。

我们以资本社会化程度最高的国有上市公司为例。在国资一股独大下，国企固有的所有者缺位问题没有从根本解决，政府相关国有资产管理部门不得不越俎代庖，管人管事管企业；由于鞭长莫及，往往形成内部人控制。这里所谓的“所有者缺位”，用弗里德曼曾经说过的一段话作比喻，那就是“花别人的钱，办别人的事，即不讲效率，也不讲成本”；所谓的“内部人控制”指的是被任命的董事长利用实际控制权谋求私人收益，损害包括国资在内的股东利益。内部人控制问题与国资的所有者缺位问题相伴相生。由于没有从根本上改变国资所有者缺位，进而内部人控制的事实，所有基于我国A股上市公司的严谨实证研究提供的证据表明，国有上市公司的经营效率远远低于作为对照的非国有上市公司。总结股份制改造的历史经验，我们不难得出以资本社会化为典型特征的股份制改造并不能真正帮助国企成为现代企业的结论。

不容置疑的是，股份制改造对于国企改革阶段性改革任务完成的历史贡献不可磨灭。正是由于股份制改造的完成，一些建立规范的治理制度的国有上市公司取得了良好的经营绩效，成为今天我们推动国企混改的理想标杆和现实榜样。即使对于那些尚未建立规范治理制度的国有企业，股份制改造建立的操作规程也为今天通过混改引入民资背景的战投奠定了程序基础。

很多读者也许注意到，与上一轮国企改革的股份制改造不同，以所有制混合为特征的新一轮国企改革不是泛泛地强调资本的社会化和股权结构的多元，而是强调引入民资背景的战投，实现所有制的混合。这里强调民资背景，目的是希望利用民资明确的盈利动机成为推动国企经营机制转换和公司治理规范的持续力量，而并非“花别人的钱，办别人的事，即不讲效率，也不讲成本”。我们观察到，在过去的国企混改实践中，一些国企引入新的国资作为战投也被认为是国企完成了混改。值得注意的是，国资之间的合并重组作用也许在于化解过剩产能，优化产业布局，提升国企竞争力。由于没有从根本上解决国资所有者缺位，进而诱发的内部人控制问题，国资之间的“混改”对于推动国企经营机制转化的实质作用有限。天津渤海钢铁的混改经历为我们提供了极好的案例。通过合并天津当地的四家钢铁企业，天津渤海钢铁在很短时间内进入世界500强。但好景不长，由于债务爆雷，天津渤海钢铁不得不重新分家，部分企业开始引入民资背景的战投德龙重新进行混改。

而新一轮国企改革强调引入的是战略投资者，目的是希望引入的民资的持股比例足够大，能够与国资形成制衡的股权结构，改变国资一股独大的格局，规范公司治理，而并非引入单纯关注投资回报的财务投资者。在历史上，股份制改造形成的资本社会化引入的就是财务投资者，但并没由此实现国企改革的真正目标。

将二者结合起来，我们看到，通过引入民资背景的战投实现所有制的混合，就是希望，从实现盈利的动机出发，这些引入的民资背景的战投，不仅由于投入一定的资本规模，形成制衡的股权机构，在股东大会相关议案的通过与否决具有一定的影响力，同时由于投入为自己可能做出的错误决策承担责任的真金白银，设身处地地思考议案的科学性和合理性，最终为所有制混合企业形成一种有效的自动纠错机制，持续推动国企经营机制的转换和公司治理的规范。

即使作为基础战略性产业的国企，引入战投混改后依然需要国资控股，中国联通采用“在股东层面国资占优，在董事会组织层面战投占优”的混改模式，通过允许民资背景的战投BATJ“超额委派董事”，增加了战投话语权，形成了相对制衡的治理构架，实现了中国联通经营机制的转换和公司治理的规范。很多学者用“混改挽救了中国联通”，“中国联通的气质发生了改变”来形容混改后的中国联通。

正是基于上述考虑，在国企之间的“混改”被作为成功案例如火如荼地推广的很多年前，我曾经多大声疾呼，“与其并，不如混；只有混，才能改”。

第二，混改引入的民资背景战投是推动国有企业公司治理规范的重要元素。

一段时期以来，提高外部董事比例成为规范国企公司治理的重要举措。例如，为了规范金融机构的公司治理，防范系统性金融风险，金融监管当局在所有的金融机构中强制推行外部（独立）董事制度，即使是100%全资的子公司也概莫能外。脱胎于德国外派监事制度，同时吸收了英美独立董事制度的成功之处，以上级母公司名义委派的外部董事被寄予加强对公司管理层监督，规范国企公司治理的厚望。这些担任外部董事的往往是曾经担任旗下其他公司的前任高管。我们的问题是，提高了外部董事的比例，进而国企董事会的独立性，这些国企的治理更加规范了吗？

尽管与之前相比，上述举措确实增加了公司决策的透明度和违规发生的成本，但我们不得不承认的一个事实是，这些外部董事消极免责的动机往往多于积极主动履职的动机。提高董事会的独立性是英美治理模式下规范公司治理的通例，但为什么在我国国企中却不能发挥预期的作用呢？我们知道，在股权高度分散的英美等国公司，治理构架的流行模式是除了CEO外，全部为外部董事的所谓“董事会中心”。在英美模式下股权高度分散，没有什么大股东，在董事会中心模式下，独董可以直接挑战董事会的议案。不同于英美等国的“董事会中心”模式，在中国国企中，存在一股独大的国资，因而是我所谓的“国有股东中心”模式。这是我国国企在公司治理制度安排上的独特之处。在我国国企的“国有股东中心”模式下，一旦通过某些前置程序形成某项议案，即使存在不同看法，但外部董事预期到难以改变大股东意志的事实，往往只能选择沉默，甚至纵容。

要想一位外部董事挑战主要股东提出的不合理议案，在国企发挥预期的监督作用，容易理解，在国企的股东中，至少存在与主要股东足以制衡的其他股东认同她的行为，支持她的行为，为其“伸张正义”，她才有激励积极作为，而不是消极免责。换句话说，外部董事在我国国企“国有股东中心”模式下更好地发挥外部董事的监督作用，实现规范治理目的的前提条件是存在制衡的股权结构。而这一制衡的股权结构的形成无疑有赖于国企混改引入的民资背景的战投。

因此，我们不应该简单苛责一家国企的外部董事是否认真履职（甚至理论上向股东负有的法律上的诚信义务），而是应该去检讨，我们是否通过形成制衡的股权结构能够为其积极履职提供伸张正义的制度环境和文化氛围？当然，我们也不应对通过提高外部董事比例实现规范国企公司治理的目的抱有太大的期待。不试图改善外部董事履职的制度环境和文化氛围，而一味强调通过提高外部董事的比例来规范国企公司治理无异于东施效颦、缘木求鱼，不可避免地产生南橘北枳的结果。

同样从形成制衡的股权结构的目的出发，我们看到，能够真正帮助外部董事积极作为的只能是持有一定股份，具有一定影响力和话语权的战投，而不是财务投资者；只能是盈利动机明确的民资，而不是目标多元，“既要又要还要更要和各种要”的国资。因此，从规范国企公司治理的目的出发，我们同样需要通过混改引入民资背景的战投，将国企混改进行到底。

引入民资背景战投有利于形成制衡的公司治理

第三，混改引入的民资背景战投成为国有资本投资营运公司投资管理，进而国有资本投资管理体系建立的凭借。

随着国企改革三年行动的收官，国有资本投资管理体系的改革提上重要的议事日程。国有资本投资管理体系改革的核心是，通过产业集团向国有资本投资营运公司的转型，实现从“管人管事管企业”向“管资本”的转化。前面的分析表明，如果没有在子公司和孙公司层面引入民资背景的战投形成制衡的股权结构，国资依然维持一股独大，势必在包括子公司董事会组织和子公司经营战略的制定上“大包大揽”， 势必继续维持“既管人，又管事，还管企业”的局面，这又如何能实现“管人管事管企业”向“管资本”的转化呢？

容易理解，管资本的前提是在实体经营层面的公司形成制衡的股权结构。共同的投入和接近的出资比例决定了包括产业集团转型后形成的国有资本投资营运公司在内的全体股东需要遵循同股同权原则，在充分协商的基础上，以“多数决”对重大事项做出最后的裁决。因而国资只能通过在股东大会上按照出资比例所反映的表决权来影响相关决策，管资本自然就代替了之前的管人管事管企业。

我们接下来的问题是，以国有资本投资营运公司在实体经营层面“管资本”，进而形成的新的国有资本投资管理体系的运行将是稳定和有效的吗？我们知道，监督是公司治理实现确保“投资者按时收回投资，并取得合理回报”的基本实现工具。这里包括股东委派专业的董事对负责经营的管理团队的监督，同时包括股东通过定期更换遴选董事的方式对负责监督管理团队的董事进行监督。对于股权多元的公司而言，监督活动具有“非排他性”与“非竞争性”的准公共品性质。这意味着一位努力履行监督职责的股东不能阻止没有任何付出的其他股东按照持股比例分享他通过积极监督带来的可观的利润分配。正是基于上述考量，传统公司治理理论强调收益足以覆盖成本的大股东在公司治理的特殊担当：他要成为外部分散股东在监督这一准公共品提供过程中搭便车的对象，由大股东更多地承担监督职能，外部分散股东则理性选择“搭便车”。

在目前国企的“国有股东中心”模式下，国资大股东可以成为中小股东公司治理“搭便车”的对象吗？前面的分析表明，由于国资大股东先天的所有者缺位，和进而诱发的“内部人控制”问题，中小股东指望搭他的便车看上去并不靠谱。国企改革被迫从已经形成“国资大股东”的股份制改造阶段升级到引入民资背景战投的混合所有制改革阶段的事实从另一个角度表明，国资大股东可能并非适合的外部中小股东搭便车的对象。

那么，谁才有能力成为在国有资本投资营运公司转型“管资本”后中小股东公司治理搭便车的对象呢？前面的分析表明，通过混改引入的民资背景的战投不仅盈利动机明确，而且投入的真金白银能够为所做出的错误决策承担责任，成为推动国有企业经营机制转换的关键力量和推动国有企业公司治理规范的重要元素。因而，通过混改引入的民资背景的战投由此成为国资投资管理解决所有者缺位问题，搭便车的对象。存在所有者缺位这一先天痼疾的国资也许需要借助民资背景战投来真正实现经营机制的转换和公司治理的规范。

事实上，新加坡淡马锡的国有资本投资管理模式之所以是成功的，不在于淡马锡的激励充分的投资管理团队多么慧眼独具，多么恪尽职守，他们的成功之处恰恰在于意识到国有资本在公司治理职责履行中的先天不足，通过设计制衡的治理构架，让这些民资背景的战投在规范营运实体公司治理过程中冲在最前面，选择国资的投资管理搭民资背景战投的便车。

我们知道，淡马锡是由新加坡财政部全资设立和控股的国企，持股四十多家各类重点企业，旗下各级企业共计2000多家，涵盖金融、能源、交通、通信等重点经济领域主要企业。自成立以来淡马锡在全球范围积极开展参控股股权、基金和证券投资等多种形式的投资，如今管理着近两万亿人民币的资产。根据淡马锡公布的2021年度年报，公司当年投资回报率达24.53%，自成立以来股东总回报率为14%，且旗下企业无一亏损。

值得我们注意的是，淡马锡并不因为背后政府的身影，肆意干预旗下公司的经营管理，而是严格按照新加坡公司法运作，以实现盈利为目的，推动国有资本投资的“保值增值”。作为旗下公司的大股东，淡马锡没有刻意追求对企业的经营决策控制权，更没有像我们的一些产业集团那样，对控股或参股的子公司和孙公司“管人管事管企业”。例如，淡马锡作为大股东对新加坡航空公司没有派出任何董事，不参与该公司的经营决策，只是定期享受股东的分红而已。

换一种说法，新加坡淡马锡模式的核心逻辑是遵循市场经济的发展规律，发挥市场中的企业家精神，通过选择国资的投资管理搭民资背景战投的便车，实现治理效率的改善。前不久，香港政府借鉴成立了新加坡淡马锡的投资管理体系和营运理念，设立“港投资”，被誉为“港版的淡马锡”。我们看到，新加坡淡马锡模式已经超越新加坡这一小国，而成为国有资本投资管理体系的一般经验和成功模式，值得国有资本在国计民生中占有举足轻重地位的我国在国有资本投资管理体系改革过程中认真加以借鉴和吸收。

那么，未来我们如何体现我国国有资本投资管理体系的中国特色呢？受到国有资本规模的限制，新加坡由财政部担任出资人的一家淡马锡作为所有经营实体的国有资本投资营运公司也许就够了。然而，鉴于中国国有资本规模十分庞大，再加上历史上由相关部委转型而成的产业集团路径依赖发展的事实，也许我们需要在每个产业中分别形成一家“淡马锡”来履行国有资本投资管理职能。我把基于我国众多产业集团转型国有资本投资营运公司未来搭建的国有资本投资管理体系总结为“N家淡马锡国有资本投资管理体系”。换句话说，如果新加坡是一家淡马锡模式，那么，我国国有资本投资管理体系未来应该是“N家淡马锡模式”，它构成了我国制度背景下的国有资本投资管理体系的特色。但它的背后依然遵循的是通过选择国资的投资管理搭民资背景战投公司治理规范的便车，实现治理效率改善的这一一般的市场经济的发展规律。

上面的讨论清楚地表明，在未来构建我国“N家淡马锡国资投资管理体系”过程中，混改引入的经营实体的民资背景战投成为国有资本投资营运公司投资管理，进而国有资本投资管理体系建立成败的凭借。因此，从未来成功构建我国国有资本投资管理体系的目的出发，我们同样需要将国企所有制混合改革进行到底。

第四，混改引入的民资背景战投成为后疫情时代释放民间投资活力，提振市场信心，抑制经济下行的抓手。

受到包括新冠疫情在内的多种因素的影响，中国经济持续下行是不争的事实。一些学者鼓吹新基建，但主要依靠政府投资的新基建对于经济发展短期带动作用有限，不仅可能导致银行呆坏账的增加，甚至为下一轮产能过剩埋下了伏笔。2013年以来以去产能去杠杆去僵尸为目的的供给侧结构性改革一定程度上是为为了化解美国次贷危机引发的全球金融风暴冲击所投入的四万亿埋单；一些学者则主张向居民发消费券来刺激消费，但一方面由于防疫各级政府赤字累累，在资金预算分配上捉襟见肘，另一方面有限的金额杯水车薪，只能缓解燃眉之急，对于消费的持续拉动作用有限；等等。面对日益萎缩的市场，很多民资的理性选择是捂紧荷包，甚至压缩投资规模。

如果我们把新基建的投入理解为激发增量，那么，通过国企混改实现国企经营机制的转化则是盘活存量。其一，国企混改为民资投资打开了一扇窗户，让民资通过参与混改进入到以往更多被国企垄断的领域。随着国企为了吸引民资推出的类似中国联通混改允许战投超额委派董事等激励相容政策，和制衡的治理构架对民资背景战投投资者权益的保护，民资参与国企混改的热情高涨，以此带动民间投资的活跃，这将对于抑制正在下行的中国经济具有不可估量的作用。面对消费的疲软、出口的乏力和政府公共资金投入不足，也许民间投资的活跃才能为经济振兴带来契机。其二，国企混改将实现国企经营机制的转化和公司治理的规范，使混改后的国企焕发勃勃生机，重新在经济生活中扮演重要角色。通过引入民资背景战投形成制衡治理构架的新国企将形成自动纠错机制，避免不计成本，不讲效率的盲目扩张，和“既要又要还要更要的各种要”下的多目标冲突，专注主业，通过市场中商品和服务的提供和税收的缴纳参与社会分工。其三，同样重要的是，允许民资背景战投以混改，并且确保投资者权益的激励相容的方式进入到以往国资占主导的领域，将向民资传递明确而强烈的信号，有助于增强比金子还珍贵的信心。混改后的“新国企”与混改带动的活跃的民间投资相辅相成，互相促进，共同成为抑制中国经济下行的重要力量。因此，从释放民间投资活力，提振市场信心，抑制经济下行的目的出发，我们依然需要将国企混合所有制改革进行到底。

概括而言，鉴于混改引入的民资背景战投不仅是推动国有企业经营机制转换的关键力量和国有企业公司治理规范的重要元素，而且还是国有资本投资营运公司投资管理，进而国有资本投资管理体系建立的凭借和后疫情时代释放民间投资活力，提振市场信心，抑制经济下行的抓手，因此，在国企改革三年行动方案收官，国有资本投资管理体系改革提上重要议事日程之际，我们依然需要坚持把国企混合所有制改革进行到底。

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关键词： 股份制改造 混合所有制 国有企业